今年的DeFi挖矿 已经发生了巨大的变化。 我们从过去那种在各种新链、未被充分挖掘的协议、流动性溢价和高效循环策略中寻找 alpha 的时代，走向了如今被**封闭私募、利益裙带（incestuous cronyism）**所主导的局面。 最近的例子包括：Stable 的预存金金库（pre-deposit vault）、以及不断增加的不透明的代币化收益基金（tokenized yield funds）——这些都很能说明问题。我认为原因主要有以下几点： 1️⃣ Earn-to-TVL 模型（尤其在 RWA 与稳定币项目中） 这些项目通过 TVL 增长来融资和估值，因此必须解决“冷启动”问题——他们往往通过赠送代币份额换取早期流动性。就像创业公司融资时愿意给大 VC 更多股份来换取声誉背书一样，协议项目也愿意向 KOL 和收益基金慷慨让利，只要能带来声量（klout）。 2️⃣ Morpho 与 Euler 上“策展人-代币化收益基金”的兴起 这催生了一个恶性循环系统：所谓的“策展人已经不再真正为借贷人策展优质市场，他们唯一策展的，是对自己最有利的市场。他们会系统性地偏好能给他们 TVL 合作或提升基金收益的协议，甚至会把用户的资金导向他们自己的借贷市场（比如最近讨论很多的 Hyperithm / mHYPER 就是一个典型例子）。 3️⃣ “相信我兄弟型”代币化收益基金（Trust-me-bro funds） 在一个愿意把资金借给“黑箱”的市场里，这些黑箱自然能不断做大、进而获得更强的议价能力（bargaining power）。这是一个自我强化机制：风险管理越宽松，坏的参与者反而能拿到更好的条件——直到某天这种宽松酿成一次大规模崩塌事件。 我认为这些趋势短期内不会停止，除非出现某个重大事件来触发市场清算。 但值得庆幸的是，越来越多的人开始公开指出这些现象， 这至少是个理智的信号。