1/ Ethena 的 USDe 供應在短短 20 天內增加了 37 億美元，主要受到 Pendle-Aave PT-USDe 循環策略的推動。
目前有 43 億美元（佔總 USDe 的 60%）鎖定在 Pendle，30 億美元存入 Aave，以下是 PT 循環機制、增長向量和潛在風險的詳細說明：
2/ USDe 是一種去中心化的穩定幣，與美元掛鉤，通過使用 ETH 永續期貨進行 delta 中性對沖來維持其掛鉤。
這種對沖使 USDe 能夠以算法方式穩定其價格，通過現貨質押和期貨資金利率產生收益。
3/ 這個策略的收益顯示出高波動性，因為它們依賴於資金利率（USDe 年初至今收益約為9.4%，標準差為4.4個百分點）。
資金利率由永續期貨價格與基礎ETH現貨價格（"標記價格"）之間的溢價或折價驅動。
當看漲情緒上升時，交易者會積極開設槓桿多頭頭寸，暫時將永續價格推高於標記價格。正的資金利率隨之激勵做市商介入，做空永續合約並用現貨對沖。
4/ 然而，資金並不保證。
在看跌情緒期間，資金可能會變為負值，這是由於增加的空頭頭寸將 ETH 永續合約價格壓低至 ETH 標記價格以下。
例如，AUCTION-USDT 最近經歷了一次由現貨購買和永續合約賣出引起的嚴重錯位，造成現貨溢價，導致 -2% 的 8 小時資金利率（年化約 2,195%）。
5/ Ethena 的收益策略因此具有固有的波動性。
這種波動性創造了對更可預測的收益產品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略。
6/ Pendle 是一個 AMM，將收益資產分割為兩種代幣：
- PT（本金代幣）：到期時可兌換為 1 USDe。
- YT（收益代幣）：捕捉到期前基礎資產產生的所有收益。
以 9 月 16 日到期的 PT-USDe 為例：PT 代幣的交易價格相對於其到期價值（1 USDe）有折扣，實際上表現得像是一種零息債券。
當前 PT 價格與其面值之間的差異，經過到期時間的調整，顯示出隱含的年收益率（YT APY）。
7/ 這為USDe持有者創造了有吸引力的機會，使他們能夠通過鎖定固定的APY來對沖波動性。
歷史上，較高的資金期間提供了超過20%的APY；目前，收益率約為10.4%。PT代幣進一步受益於Pendle的25倍SAT增益。
8/ 這導致 Pendle 和 Ethena 形成了高度共生的關係。
Pendle 的 TVL 為 66 億美元，主要集中在 Ethena 的 USDe 市場，佔整個協議 TVL 的 40.1 億美元（約 60%）。
9/ Pendle 解決了 USDe 的波動性問題，但資本效率仍然受到限制。
YT 買家有效地獲得收益敞口，而 PT 持有者在做空變動收益時必須鎖定每個 PT 代幣 $1 的抵押品，這限制了回報僅限於小幅收益差。
10/ 下一個演變涉及在貨幣市場上進行槓桿循環，這是一種常見的套利交易策略，通過不斷借入和重新存入抵押品來提高收益。
例如：
- 存入 sUSDe
- 以 93% 的 LTV 借入 USDC
- 將借入的 USDC 兌換回 sUSDe
重複這個過程，複利回報達到約 10 倍的有效槓桿
11/ 這種槓桿循環策略在多個借貸協議中獲得了廣泛的關注，特別是在以太坊上的 USDe。
只要 USDe 的年利率超過 USDC 的借貸成本，這筆交易就會保持高度盈利，但收益的急劇下降或利率的飆升可能會迅速抹去回報。
12/ 主要風險在於預言機的設計。
數十億美元的頭寸通常依賴於基於AMM的預言機，使其容易受到暫時性價格脫鉤的影響。這類事件（如ezETH/ETH循環中所見）可能會觸發連鎖清算，迫使貸款人以大幅折扣出售抵押品，即使這些抵押品是完全有保障的。
13/ 回到 USDe，Aave 最近做出了兩個關鍵的架構決策，使 USDe 循環策略得以蓬勃發展。
首先，在風險提供者強調 sUSDe 借貸者因潛在價格脫鉤而面臨重大清算風險後，Aave DAO 將 USDe 直接與 USDT 的匯率掛鉤。
這一決策消除了清算的主要風險因素，僅留下了攜帶策略中固有的標準利率風險。
14/ 第二個決策更具意義：Aave 開始直接接受 PT-USDe 代幣作為抵押品。
這使得用戶能夠利用固定利率頭寸，有效地消除了之前限制 PT-USDe 循環策略的兩個主要約束：資本效率和收益波動性。
15/ 在定價 PT 擔保品時，Aave 根據 PT 代幣的隱含年化收益率（APY）應用線性折扣，並以 USDT 錨定。
類似於傳統的零息債券，Pendle PT 代幣隨著到期日的臨近逐漸接近其面值。以下圖表展示了這種定價方法，使用了 7 月 30 日到期的 PT 例子。
16/ 這種方法提供了更可預測的收益，反映了零息債券穩定的價值增長。
雖然PT代幣價格並不是完美的1:1匹配，因為市場基於折扣的波動，但隨著到期日的臨近，它們的回報變得越來越可預測。
下圖顯示了PT增值與USDC借貸成本的歷史對比。
17/ 槓桿循環顯著提高了盈利能力，自九月以來每存入1美元便產生0.374美元的回報，年化收益率約為40%。
18/ 這引發了循環策略是否代表無風險回報的問題。
歷史上，Pendle 的收益顯著超過借貸成本，平均無槓桿利差為 8.8%。
清算風險也在很大程度上通過 Aave 的 PT 預言機設計得以減輕，該設計包含了底價和終止開關。一旦觸發，LTV 立即降至 0，市場凍結，防止壞賬累積。
19/ 例如，查看 Pendle 的 PT-USDe 九月到期：
風險團隊將預言機的初始折扣率設置為每年 7.6%，在極端市場壓力下（殺開關水平）允許每年最多 31.1% 的折扣。
下圖顯示了各種安全的 LTV（計算方式是當折扣達到殺開關底線時，清算實際上不可能，因此 PT 抵押品始終保持在清算閾值之上）。
20/ 透過以與 USDT 等值的方式承保 USDe 及其衍生品，Aave 使得激進的循環成為可能，但循環者和協議都面臨這些風險。
因此，這些資產的供應上限在增加後不久便會達到滿載。
21/ Aave 的 USDC 供應現在越來越多地由 PT-USDe 擔保，因為循環者借用 USDC 來槓桿進入 PT 代幣。
在這種結構中，USDC 的作用類似於高級分層：持有者通過循環者的高利用率獲得較高的年利率，並在壞債的情況下保持風險保護。
22/ 展望未來，該策略的可擴展性取決於 Aave 是否願意繼續提高抵押品上限。
風險團隊提議頻繁增加供應上限，已經建議再增加 11 億美元，僅受限於一項政策，該政策限制每次增加的上限不得超過前一上限的 2 倍，且必須在三天內進行。
23/ 這對生態系統項目意味著什麼？
Pendle: 收取 5% 的年費。
Aave: 通過對 USDC 借款利息的 10% 儲備因子獲得收益。
Ethena: 在啟動費用開關後計劃暫時削減 10%.
24/ 總結來說，Aave 對 USDe（與 USDT 鎖定折扣掛鉤）的承保使得通過 Pendle PT-USDe 實現了一個高盈利的循環策略。
然而，增加的槓桿也在 Aave、Pendle 和 Ethena 之間創造了相互關聯的風險。
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