1/ Nguồn cung USDe của Ethena đã tăng 3,7 tỷ USD chỉ trong 20 ngày, chủ yếu nhờ vào chiến lược vòng Pendle-Aave PT-USDe.
Với 4,3 tỷ USD (60% tổng số USDe) hiện đang được khóa trong Pendle và 3 tỷ USD được gửi vào Aave, đây là phân tích về cơ chế vòng PT, các yếu tố tăng trưởng và những rủi ro tiềm ẩn:
2/ USDe là một stablecoin phi tập trung được gắn với USD, duy trì tỷ lệ gắn kết của nó thông qua việc phòng ngừa delta-neutral sử dụng hợp đồng tương lai ETH vĩnh viễn.
Việc phòng ngừa này cho phép USDe ổn định giá của nó một cách thuật toán, tạo ra lợi suất thông qua cả staking giao ngay và tỷ lệ tài trợ hợp đồng tương lai.
3/ Lợi suất từ chiến lược này thể hiện sự biến động cao do phụ thuộc vào tỷ lệ tài trợ (lợi suất YTD của USDe khoảng ~9.4% với độ lệch chuẩn 4.4pp).
Tỷ lệ tài trợ được điều chỉnh bởi mức chênh lệch giữa giá hợp đồng tương lai vĩnh viễn và giá ETH giao ngay ("giá đánh dấu").
Khi tâm lý lạc quan gia tăng, các nhà giao dịch mở các vị thế dài có đòn bẩy một cách mạnh mẽ, tạm thời đẩy giá hợp đồng tương lai lên trên giá đánh dấu.
Tỷ lệ tài trợ tích cực sau đó khuyến khích các MM tham gia, bán khống hợp đồng tương lai và phòng ngừa bằng cách sử dụng giá giao ngay.
4/ Tuy nhiên, việc cấp vốn không được đảm bảo.
Trong các giai đoạn tâm lý thị trường giảm, việc cấp vốn có thể trở nên tiêu cực, do sự gia tăng các vị thế bán khống đẩy giá ETH perp xuống dưới giá thị trường ETH.
Ví dụ, AUCTION-USDT gần đây đã trải qua một sự mất cân bằng nghiêm trọng do việc mua trên thị trường giao ngay và bán perp, tạo ra một mức chênh lệch Spot, dẫn đến tỷ lệ cấp vốn -2% trong 8 giờ (~2,195% hàng năm).
5/ Chiến lược sinh lợi của Ethena do đó mang theo sự biến động vốn có.
Sự biến động này tạo ra nhu cầu cho các sản phẩm sinh lợi có thể dự đoán hơn: Chiến lược PT-loop của Pendle.
6/ Pendle là một AMM phân chia tài sản sinh lãi thành hai token:
-PT (Token Gốc): Có thể đổi lấy đúng 1 USDe khi đáo hạn.
-YT (Token Lãi): Nắm bắt tất cả lãi suất được tạo ra bởi tài sản cơ sở cho đến khi đáo hạn.
Lấy PT-USDe đáo hạn vào ngày 16 tháng 9 làm ví dụ: token PT giao dịch với mức chiết khấu so với giá trị đáo hạn của nó (1 USDe), thực chất hoạt động như một trái phiếu không lãi suất.
Sự khác biệt giữa giá PT hiện tại và giá trị danh nghĩa của nó, được điều chỉnh theo thời gian cho đến khi đáo hạn, cho thấy lãi suất hàng năm ngụ ý (YT APY).
7/ Điều này tạo ra những cơ hội hấp dẫn cho những người nắm giữ USDe, cho phép họ phòng ngừa sự biến động bằng cách khóa APY cố định.
Lịch sử cho thấy, các giai đoạn cấp vốn cao đã cung cấp APY trên 20%; hiện tại, lợi suất khoảng 10,4%. Các token PT còn được hưởng lợi từ việc tăng cường 25x SAT của Pendle.
8/ Điều này đã dẫn đến việc Pendle và Ethena hình thành một mối quan hệ tương hỗ cao.
TVL của Pendle là 6.6 tỷ USD chủ yếu tập trung vào thị trường USDe của Ethena, chiếm 4.01 tỷ USD (khoảng 60%) của toàn bộ TVL của giao thức.
9/ Pendle đã giải quyết vấn đề biến động của USDe, nhưng hiệu quả vốn vẫn bị hạn chế.
Người mua YT có thể thu được lợi suất một cách hiệu quả, trong khi những người nắm giữ PT bán khống lợi suất biến đổi phải khóa $1 tài sản thế chấp cho mỗi token PT, giới hạn lợi nhuận vào một khoảng chênh lệch lợi suất nhỏ.
10/ Sự tiến hóa tiếp theo liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy trong các thị trường tiền tệ, một chiến lược giao dịch carry phổ biến giúp tăng lợi suất bằng cách liên tục vay mượn và tái gửi tài sản thế chấp.
Ví dụ:
- Gửi sUSDe
- Vay USDC với tỷ lệ LTV 93%
- Hoán đổi USDC đã vay trở lại thành sUSDe
Lặp lại quy trình, tích lũy lợi nhuận đạt ~10x đòn bẩy hiệu quả
11/ Chiến lược vòng đòn bẩy này đã trở nên phổ biến trên nhiều giao thức cho vay, đặc biệt là với USDe trên Ethereum.
Miễn là APR của USDe vượt quá chi phí vay USDC, giao dịch vẫn rất có lợi, nhưng sự giảm sút lợi suất mạnh hoặc sự tăng lãi suất có thể nhanh chóng xóa bỏ lợi nhuận.
12/ Rủi ro chính nằm ở thiết kế oracle.
Các vị thế trị giá hàng tỷ đô la thường dựa vào các oracle dựa trên AMM, khiến chúng dễ bị tổn thương trước những biến động giá tạm thời. Những sự kiện như vậy (như đã thấy với các vòng ezETH/ETH) có thể kích hoạt các vụ thanh lý dây chuyền, buộc các nhà cho vay phải bán tài sản thế chấp với mức giảm giá mạnh, ngay cả khi đã được bảo đảm hoàn toàn.
13/ Quay trở lại với USDe, Aave gần đây đã đưa ra hai quyết định kiến trúc quan trọng giúp chiến lược vòng lặp USDe phát triển.
Đầu tiên, sau khi các nhà cung cấp rủi ro chỉ ra những rủi ro thanh lý đáng kể cho các nhà cho vay sUSDe do khả năng giá bị tách rời, Aave DAO đã gán USDe trực tiếp với tỷ giá hối đoái của USDT.
Quyết định này đã loại bỏ yếu tố rủi ro chính của việc thanh lý, chỉ để lại rủi ro lãi suất tiêu chuẩn vốn có trong các chiến lược carry.
14/ Quyết định thứ hai còn quan trọng hơn: Aave bắt đầu chấp nhận các token PT-USDe trực tiếp làm tài sản thế chấp.
Điều này cho phép người dùng tận dụng các vị thế lãi suất cố định, hiệu quả loại bỏ hai rào cản lớn: hiệu quả vốn và biến động lợi suất, mà trước đây đã hạn chế chiến lược lặp lại PT-USDe.
15/ Để định giá tài sản thế chấp PT, Aave áp dụng một mức giảm giá tuyến tính dựa trên APY ngụ ý của token PT, được neo vào giá USDT.
Tương tự như trái phiếu không coupon truyền thống, các token PT của Pendle dần dần tiếp cận giá trị danh nghĩa của chúng khi thời gian đáo hạn đến gần. Biểu đồ sau đây minh họa cách tiếp cận định giá này bằng một ví dụ về PT có thời hạn hết hạn vào ngày 30 tháng 7.
16/ Cách tiếp cận này mang lại lợi suất dễ dự đoán hơn, phản ánh sự gia tăng giá trị ổn định của trái phiếu không có phiếu lãi.
Mặc dù giá token PT không hoàn toàn khớp 1:1 do sự biến động giảm giá dựa trên thị trường, nhưng lợi suất của chúng trở nên ngày càng dễ dự đoán khi thời gian đáo hạn đến gần.
Biểu đồ dưới đây minh họa lịch sử tăng giá của PT so với chi phí vay USDC.
17/ Việc sử dụng vòng lặp đòn bẩy đã nâng cao đáng kể khả năng sinh lời, tạo ra lợi nhuận 0,374 USD cho mỗi 1 USD gửi vào kể từ tháng 9, tương đương với lợi suất hàng năm khoảng 40%.
18/ Điều này đặt ra câu hỏi liệu chiến lược vòng lặp có đại diện cho lợi nhuận không rủi ro hay không.
Lịch sử cho thấy, lợi suất của Pendle đã vượt trội hơn đáng kể so với chi phí vay, trung bình chênh lệch không sử dụng đòn bẩy là 8.8%.
Rủi ro thanh lý cũng được giảm thiểu phần lớn nhờ thiết kế oracle PT của Aave, bao gồm một mức giá sàn và công tắc ngắt. Khi được kích hoạt, LTV ngay lập tức giảm xuống 0 và thị trường đóng băng, ngăn chặn sự tích lũy nợ xấu.
19/ Ví dụ, nhìn vào thời hạn hết hạn tháng 9 của PT-USDe của Pendle:
Các đội rủi ro đã thiết lập oracle với tỷ lệ chiết khấu ban đầu là 7,6% mỗi năm, cho phép mức chiết khấu tối đa là 31,1% mỗi năm trong điều kiện thị trường cực kỳ căng thẳng (mức kill-switch).
Biểu đồ dưới đây cho thấy các LTV an toàn khác nhau (được tính toán để việc thanh lý thực sự không thể xảy ra khi mức chiết khấu chạm sàn kill-switch, vì vậy tài sản thế chấp PT luôn giữ trên ngưỡng thanh lý).
20/ Bằng cách bảo lãnh USDe và các sản phẩm phái sinh của nó với tỷ lệ tương đương với USDT, Aave cho phép việc lặp lại mạnh mẽ, nhưng cả những người lặp lại và giao thức đều chia sẻ những rủi ro này.
Do đó, giới hạn cung cho những tài sản này thường đạt công suất tối đa ngay sau khi có sự gia tăng.
21/ Nguồn cung USDC của Aave hiện đang ngày càng được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp PT-USDe, khi những người vay mượn USDC để đầu tư vào các token PT.
Trong cấu trúc này, USDC hoạt động tương tự như một tranche cao cấp: những người nắm giữ kiếm được lãi suất APR cao nhờ vào việc sử dụng cao từ những người vay và vẫn được bảo vệ khỏi rủi ro ngoại trừ trong trường hợp nợ xấu.
22/ Nhìn về phía trước, khả năng mở rộng của chiến lược phụ thuộc vào sự sẵn lòng của Aave trong việc tiếp tục tăng giới hạn tài sản thế chấp.
Các nhóm rủi ro đề xuất tăng giới hạn cung cấp thường xuyên, với một đợt tăng 1,1 tỷ đô la đã được đề xuất, chỉ bị hạn chế bởi một chính sách giới hạn mỗi lần tăng tối đa gấp 2 lần giới hạn trước đó trong khoảng thời gian ba ngày.
23/ Điều này có ý nghĩa gì đối với các dự án trong hệ sinh thái?
Pendle: Thu phí 5% YT.
Aave: Tăng lợi nhuận thông qua tỷ lệ dự trữ 10% trên lãi suất vay USDC.
Ethena: Dự định cắt giảm tạm thời 10% sau khi kích hoạt công tắc phí.
24/ Tóm lại, việc Aave bảo lãnh USDe (gắn với USDT với mức giảm giá giới hạn) đã cho phép một chiến lược lặp lại rất có lợi thông qua Pendle PT-USDe.
Tuy nhiên, việc tăng đòn bẩy cũng tạo ra những rủi ro liên kết giữa Aave, Pendle và Ethena.
180,68 N
988
Nội dung trên trang này được cung cấp bởi các bên thứ ba. Trừ khi có quy định khác, OKX không phải là tác giả của bài viết được trích dẫn và không tuyên bố bất kỳ bản quyền nào trong các tài liệu. Nội dung được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin và không thể hiện quan điểm của OKX. Nội dung này không nhằm chứng thực dưới bất kỳ hình thức nào và không được coi là lời khuyên đầu tư hoặc lời chào mời mua bán tài sản kỹ thuật số. Việc sử dụng AI nhằm cung cấp nội dung tóm tắt hoặc thông tin khác, nội dung do AI tạo ra có thể không chính xác hoặc không nhất quán. Vui lòng đọc bài viết trong liên kết để biết thêm chi tiết và thông tin. OKX không chịu trách nhiệm về nội dung được lưu trữ trên trang web của bên thứ ba. Việc nắm giữ tài sản kỹ thuật số, bao gồm stablecoin và NFT, có độ rủi ro cao và có thể biến động rất lớn. Bạn phải cân nhắc kỹ lưỡng xem việc giao dịch hoặc nắm giữ tài sản kỹ thuật số có phù hợp hay không dựa trên tình hình tài chính của bạn.