1/ L'offre d'USDe d'Ethena a augmenté de 3,7 milliards de dollars en seulement 20 jours, principalement grâce à la stratégie de boucle PT-USDe de Pendle-Aave.
Avec 4,3 milliards de dollars (60 % du total d'USDe) désormais verrouillés dans Pendle et 3 milliards de dollars déposés dans Aave, voici un aperçu des mécanismes de boucle PT, des vecteurs de croissance et des risques potentiels :
2/ USDe est un stablecoin décentralisé indexé sur le dollar américain, maintenant son ancrage grâce à une couverture delta-neutre utilisant des contrats à terme perpétuels ETH.
Cette couverture permet à USDe de stabiliser son prix de manière algorithmique, générant des rendements à la fois par le staking au comptant et par les taux de financement des contrats à terme.
3/ Les rendements de cette stratégie présentent une forte volatilité en raison de leur dépendance aux taux de financement (le rendement YTD en USDe est d'environ 9,4 % avec un écart type de 4,4 pp).
Les taux de financement sont déterminés par la prime ou la décote entre le prix des contrats à terme perpétuels et le prix au comptant de l'ETH ("prix de référence").
Lorsque le sentiment haussier augmente, les traders ouvrent agressivement des positions longues à effet de levier, faisant temporairement monter les prix perpétuels au-dessus du prix de référence.
Des taux de financement positifs incitent alors les MMs à intervenir, en vendant à découvert le perp et en se couvrant avec le spot.
4/ Cependant, le financement n'est pas garanti.
Lors des périodes de sentiment baissier, le financement peut devenir négatif, entraîné par l'augmentation des positions courtes faisant baisser les prix des contrats perpétuels ETH en dessous du prix de référence ETH.
Par exemple, AUCTION-USDT a récemment connu une forte dislocation causée par des achats au comptant et des ventes de contrats perpétuels, créant une prime au comptant, entraînant un taux de financement de -2% sur 8 heures (~2,195% annualisé).
5/ La stratégie de rendement d'Ethena présente donc une volatilité inhérente.
Cette volatilité crée une demande pour des produits de rendement plus prévisibles : la stratégie PT-loop de Pendle.
6/ Pendle est un AMM qui divise les actifs générant des rendements en deux tokens :
- PT (Token Principal) : Récupérable à l'échéance pour exactement 1 USDe.
- YT (Token de Rendement) : Capture tous les rendements générés par l'actif sous-jacent jusqu'à l'échéance.
Prenons l'exemple du PT-USDe expirant le 16 septembre : le token PT se négocie à un prix inférieur à sa valeur d'échéance (1 USDe), se comportant effectivement comme une obligation zéro-coupon.
La différence entre le prix actuel du PT et sa valeur nominale, ajustée pour le temps jusqu'à l'échéance, indique le rendement annuel implicite (YT APY).
7/ Cela crée des opportunités attrayantes pour les détenteurs de USDe, leur permettant de se couvrir contre la volatilité en verrouillant un APY fixe.
Historiquement, les périodes de financement élevées offraient des APY de >20 % ; actuellement, les rendements sont d'environ 10,4 %. Les tokens PT bénéficient en outre du boost de 25x SAT de Pendle.
8/ Cela a conduit Pendle et Ethena à former une relation hautement symbiotique.
Le TVL de Pendle de 6,6 milliards de dollars est fortement concentré dans le marché USDe d'Ethena, représentant 4,01 milliards de dollars (environ 60 %) du TVL total du protocole.
9/ Pendle a résolu le problème de volatilité de l'USDe, mais l'efficacité du capital est restée contrainte.
Les acheteurs de YT obtiennent efficacement une exposition au rendement, tandis que les détenteurs de PT qui parient sur des rendements variables doivent verrouiller 1 $ de garantie par jeton PT, limitant ainsi les rendements à un petit écart de rendement.
10/ La prochaine évolution a impliqué le bouclage à effet de levier sur les marchés monétaires, une stratégie de carry-trade courante qui augmente les rendements en empruntant et en redéposant des garanties de manière répétée.
Par exemple :
-Déposer sUSDe
-Emprunter USDC à un LTV de 93%
-Échanger l'USDC emprunté contre sUSDe
Répéter le processus, en capitalisant les rendements pour atteindre un effet de levier effectif d'environ 10x.
11/ Cette stratégie de bouclage avec effet de levier a gagné en popularité sur plusieurs protocoles de prêt, notamment avec USDe sur Ethereum.
Tant que l'APR de USDe dépassait les coûts d'emprunt de USDC, le trade restait très rentable, mais des baisses brusques des rendements ou des pics de taux pouvaient rapidement effacer les gains.
12/ Le principal risque réside dans la conception des oracles.
Les positions de plusieurs milliards de dollars reposent souvent sur des oracles basés sur des AMM, les rendant vulnérables à des décalages temporaires de prix. De tels événements (comme observé avec les boucles ezETH/ETH) peuvent déclencher des liquidations en cascade, forçant les prêteurs à vendre des garanties à des prix très réduits, même lorsqu'elles sont entièrement couvertes.
13/ En revenant à USDe, Aave a récemment pris deux décisions architecturales clés qui ont permis à la stratégie de boucle USDe de prospérer.
Tout d'abord, après que les fournisseurs de risque ont souligné des risques de liquidation significatifs pour les prêteurs de sUSDe en raison de potentielles dépegages de prix, Aave DAO a directement indexé USDe au taux de change de l'USDT.
Cette décision a éliminé le principal facteur de risque de liquidations, ne laissant que le risque standard de taux d'intérêt inhérent aux stratégies de carry.
14/ La deuxième décision était encore plus significative : Aave a commencé à accepter les tokens PT-USDe directement comme garantie.
Cela a permis aux utilisateurs de tirer parti des positions à taux d'intérêt fixe, éliminant ainsi deux contraintes majeures : l'efficacité du capital et la volatilité des rendements, qui limitaient auparavant la stratégie de boucle PT-USDe.
15/ Pour le prix des garanties PT, Aave applique une remise linéaire basée sur le rendement implicite en APY du token PT, ancré au peg USDT.
Semblable aux obligations zéro-coupon traditionnelles, les tokens PT de Pendle s'approchent progressivement de leur valeur nominale à mesure que l'échéance approche. Le graphique suivant illustre cette approche de tarification en utilisant un exemple de PT avec une expiration le 30 juillet.
16/ Cette approche offre un rendement plus prévisible, reflétant l'appréciation de valeur stable des obligations à coupon zéro.
Bien que les prix des tokens PT ne correspondent pas parfaitement à un ratio de 1:1 en raison des fluctuations de remise basées sur le marché, leurs rendements deviennent de plus en plus prévisibles à mesure que l'échéance approche.
Le graphique ci-dessous illustre l'appréciation historique des PT par rapport aux coûts d'emprunt en USDC.
17/ Le bouclage avec effet de levier améliore considérablement la rentabilité, générant des rendements de 0,374 $ par 1 $ déposé depuis septembre, ce qui équivaut à un rendement annualisé d'environ 40 %.
18/ Cela soulève la question de savoir si la stratégie de boucle représente des rendements sans risque.
Historiquement, les rendements de Pendle ont considérablement surperformé les coûts d'emprunt, avec un écart non levé moyen de 8,8%.
Les risques de liquidation sont également largement atténués par le design de l'oracle PT d'Aave, qui intègre un prix de plancher et un interrupteur d'arrêt. Une fois déclenché, le LTV tombe immédiatement à 0 et le marché se fige, empêchant l'accumulation de dettes douteuses.
19/ Par exemple, en regardant l'expiration de septembre de PT-USDe de Pendle :
Les équipes de gestion des risques ont fixé l'oracle avec un taux d'escompte initial de 7,6 % par an, permettant un escompte maximum de 31,1 % par an en cas de stress extrême sur le marché (niveau de kill-switch).
Le graphique ci-dessous montre les différents LTV sûrs (calculés de manière à ce que les liquidations soient effectivement impossibles une fois que l'escompte atteint le seuil de kill-switch, de sorte que le collatéral PT reste toujours au-dessus des seuils de liquidation).
20/ En garantissant l'USDe et ses dérivés à parité avec l'USDT, Aave permet un bouclage agressif, mais les bouclers et le protocole partagent ces risques.
Par conséquent, les plafonds d'approvisionnement pour ces actifs atteignent systématiquement leur pleine capacité peu après les augmentations.
21/ L'approvisionnement en USDC d'Aave est désormais de plus en plus soutenu par des garanties PT-USDe, alors que les emprunteurs prennent des USDC pour se leverager dans des tokens PT.
Dans cette structure, l'USDC agit de manière similaire à une tranche senior : les détenteurs gagnent des APR élevés grâce à une forte utilisation par les emprunteurs et restent protégés du risque, sauf dans un scénario de mauvaise dette.
22/ En regardant vers l'avenir, la scalabilité de la stratégie dépend de la volonté d'Aave de continuer à augmenter les plafonds de garantie.
Les équipes de gestion des risques proposent des augmentations fréquentes des plafonds d'approvisionnement, avec une autre augmentation de 1,1 milliard de dollars déjà suggérée, limitée uniquement par une politique restreignant chaque augmentation à un maximum de 2x le plafond précédent dans un intervalle de trois jours.
23/ Que signifie cela pour les projets de l'écosystème ?
Pendle : Capture un frais de 5 % YT.
Aave : Gagne via un facteur de réserve de 10 % sur les intérêts d'emprunt USDC.
Ethena : Prévoyez une réduction provisoire de 10 % après l'activation du commutateur de frais.
24/ En résumé, la souscription d'USDe par Aave (indexé sur l'USDT avec des remises plafonnées) a permis une stratégie de bouclage très rentable via Pendle PT-USDe.
Cependant, l'augmentation de l'effet de levier crée également des risques interconnectés entre Aave, Pendle et Ethena.
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