1/ Oferta USDe a Ethena a crescut cu 3,7 miliarde de dolari în doar 20 de zile, determinată în principal de strategia de buclă Pendle-Aave PT-USDe.
Cu 4,3 miliarde de dolari (60% din totalul USDe) blocați acum în Pendle și 3 miliarde de dolari depuși în Aave, iată o defalcare a mecanicii buclei PT, a vectorilor de creștere și a riscurilor potențiale:
2/ USDe este o monedă stabilă descentralizată legată de USD, menținându-și legătura prin acoperire delta-neutră folosind contracte futures perpetue ETH.
Această acoperire permite USDe să-și stabilizeze algoritmic prețul, generând randament atât prin staking spot, cât și prin ratele de finanțare futures.
3/ Randamentele acestei strategii prezintă o volatilitate ridicată datorită dependenței lor de ratele de finanțare (randamentul USDe YTD este de ~9,4% cu un stdv de 4,4pp).
Ratele de finanțare sunt determinate de prima sau reducerea dintre prețul futures perpetuu și prețul spot ETH subiacent ("prețul de marcă").
Când sentimentul bullish crește, traderii deschid agresiv poziții lungi cu efect de levier, conducând temporar prețurile perpetue peste prețul de marcă.
Ratele de finanțare pozitive îi stimulează apoi pe MM să intervină, lipsind infractorul și acoperindu-se cu spot.
4/ Cu toate acestea, finanțarea nu este garantată.
În perioadele de scădere, finanțarea poate deveni negativă, determinată de creșterea pozițiilor scurte care împing prețurile ETH perp sub prețul mărcii ETH.
De exemplu, AUCTION-USDT a suferit recent o dislocare severă cauzată de cumpărarea spot și vânzarea perp, creând o primă spot, rezultând o rată de finanțare de -2% pe 8 ore (~2,195% anualizat).
5/ Prin urmare, strategia de randament a Ethena poartă o volatilitate inerentă.
Această volatilitate creează cerere pentru produse de randament mai previzibile: strategia PT-loop a lui Pendle.
6/ Pendle este un AMM care împarte activele purtătoare de randament în două token-uri:
-PT (Principal Token): Răscumpărabil la scadență pentru exact 1 USDe.
-YT (Yield Token): Captează tot randamentul generat de activul suport până la scadență.
Luând ca exemplu PT-USDe care expiră pe 16 septembrie: tokenul PT se tranzacționează cu o reducere în raport cu valoarea sa de scadență (1 USDe), comportându-se efectiv ca o obligațiune cu cupon zero.
Diferența dintre prețul actual al PT și valoarea sa nominală, ajustată pentru perioada până la scadență, indică randamentul anual implicit (YT APY).
7/ Acest lucru creează oportunități atractive pentru deținătorii de USDe, permițându-le să acopere volatilitatea prin blocarea APY fix.
Din punct de vedere istoric, perioadele de finanțare ridicate au oferit APY de >20%; În prezent, randamentele sunt în jur de 10,4%. Jetoanele PT beneficiază în continuare de creșterea SAT de 25 de ori a lui Pendle.
8/ Acest lucru i-a determinat pe Pendle și Ethena să formeze o relație extrem de simbiotică.
TVL-ul lui Pendle de 6,6 miliarde de dolari este puternic concentrat pe piața USDe a Ethena, reprezentând 4,01 miliarde de dolari (aproximativ 60%) din TVL-ul întregului protocol.
9/ Pendle a rezolvat problema volatilității USDe, dar eficiența capitalului a rămas limitată.
Cumpărătorii YT obțin în mod eficient expunere la randament, în timp ce deținătorii de PT care lipsesc randamente variabile trebuie să blocheze o garanție de 1 USD per token PT, limitând randamentele la un spread mic de randament.
10/ Următoarea evoluție a implicat looping-ul cu efect de levier pe piețele monetare, o strategie comună de carry trade care crește randamentele prin împrumuturi repetate și redepunerea de garanții.
De exemplu:
-Depozit sUSDe
-Împrumutați USDC la un LTV de 93%
-Swap împrumutat USDC înapoi în sUSDe
Repetați procesul, randamentele compuse obținând un efect de levier efectiv de ~10x
11/ Această strategie de looping cu efect de levier a câștigat popularitate în mai multe protocoale de creditare, în special cu USDe pe Ethereum.
Atâta timp cât USDe APR a depășit costurile de împrumut USDC, tranzacția a rămas extrem de profitabilă, dar scăderile bruște ale randamentelor sau creșterile ratelor ar putea șterge rapid randamentele.
12/ Riscul cheie constă în designul oracolului.
Pozițiile de miliarde de dolari se bazează adesea pe oracole bazate pe AMM, făcându-le vulnerabile la depegarea temporară a prețurilor. Astfel de evenimente (așa cum se vede în buclele ezETH/ETH) pot declanșa lichidări în cascadă, forțând creditorii să vândă garanții cu reduceri mari, chiar și atunci când sunt complet susținute.
13/ Revenind la USDe, Aave a luat recent două decizii arhitecturale cheie care au permis strategiei de buclă USDe să prospere.
În primul rând, după ce furnizorii de risc au evidențiat riscuri semnificative de lichidare pentru creditorii sUSDe din cauza potențialelor depegări ale prețurilor, Aave DAO a legat USDe direct de cursul de schimb al USDT.
Această decizie a eliminat factorul de risc primar al lichidărilor, lăsând doar riscul standard de rată a dobânzii inerent strategiilor de transport.
14/ A doua decizie a fost și mai semnificativă: Aave a început să accepte jetoane PT-USDe direct ca garanție.
Acest lucru a permis utilizatorilor să utilizeze poziții cu rată fixă a dobânzii, eliminând efectiv două constrângeri majore: eficiența capitalului și volatilitatea randamentului, care anterior limitau strategia de buclă PT-USDe.
15/ Pentru stabilirea prețurilor garanțiilor PT, Aave aplică o reducere liniară bazată pe APY implicit al tokenului PT, ancorat la legătura USDT.
Similar cu obligațiunile tradiționale cu cupon zero, jetoanele Pendle PT se apropie treptat de valoarea nominală pe măsură ce se apropie maturitatea. Următorul grafic ilustrează această abordare de preț folosind un exemplu de PT cu expirare din 30 iulie.
Această abordare oferă un randament mai previzibil, reflectând aprecierea stabilă a valorii obligațiunilor cu cupon zero.
Deși prețurile jetoanelor PT nu se potrivesc perfect 1:1 din cauza fluctuațiilor de reducere bazate pe piață, randamentele lor devin din ce în ce mai previzibile pe măsură ce se apropie maturitatea.
Graficul de mai jos ilustrează istoricul aprecierii PT față de costurile de împrumut USDC.
17/ Looping-ul cu efect de levier îmbunătățește semnificativ profitabilitatea, generând randamente de 0,374 USD pentru 1 USD depus din septembrie, echivalentul unui randament anualizat de aproximativ 40%.
18/ Acest lucru ridică întrebarea dacă strategia de buclă reprezintă randamente fără risc.
Din punct de vedere istoric, randamentele Pendle au depășit semnificativ costurile de împrumut, cu o medie de 8,8%.
Riscurile de lichidare sunt, de asemenea, în mare măsură atenuate de designul oracolului PT de la Aave, care încorporează un preț minim și un kill switch. Odată declanșat, LTV scade imediat la 0 și piața îngheață, prevenind acumularea de datorii neperformante.
19/ De exemplu, uitându-ne la expirarea PT-USDe a lui Pendle în septembrie:
Echipele de risc au stabilit oracolul cu o rată de actualizare inițială de 7,6% pe an, permițând o reducere maximă de 31,1% pe an în stresul extrem al pieței (nivel de kill-switch).
Graficul de mai jos arată diferitele LTV-uri sigure (calculate astfel încât lichidările să fie efectiv imposibile odată ce reducerea atinge pragul de tip kill-switch, astfel încât garanțiile PT să rămână întotdeauna peste pragurile de lichidare).
20/ Prin subscrierea USDe și a instrumentelor sale derivate la paritate cu USDT, Aave permite buclele agresive, dar atât loopers, cât și protocolul împărtășesc aceste riscuri.
În consecință, plafoanele de aprovizionare pentru aceste active ating în mod constant capacitatea maximă la scurt timp după creșteri.
21/ Oferta de USDC a Aave este acum din ce în ce mai susținută de garanții PT-USDe, deoarece looperii împrumută USDC pentru a face leva în jetoane PT.
În această structură, USDC acționează similar cu o tranșă senior: deținătorii câștigă DAE ridicate determinate de utilizarea ridicată a looperilor și rămân protejați de riscuri, cu excepția unui scenariu de datorii neperformante.
22/ Privind în perspectivă, scalabilitatea strategiei depinde de dorința Aave de a continua să crească plafoanele de garanții.
Echipele de risc propun creșteri frecvente ale plafonului de aprovizionare, cu o altă creștere de 1,1 miliarde de dolari deja sugerată, limitată doar de o politică care limitează fiecare creștere la maximum de 2 ori plafonul anterior într-un interval de trei zile
23/ Ce înseamnă acest lucru pentru proiectele ecosistemice?
Pendle: Captează o taxă YT de 5%.
Aave: Câștiguri printr-un factor de rezervă de 10% la dobânda împrumutului USDC.
Ethena: Plănuiește o reducere provizorie de 10% după activarea schimbării taxelor
24/ Pe scurt, subscrierea USDe de către Aave (legată de USDT cu reduceri plafonate) a permis o strategie de buclă extrem de profitabilă prin Pendle PT-USDe.
Cu toate acestea, creșterea efectului de levier creează, de asemenea, riscuri interconectate între Aave, Pendle și Ethena.
180 K
988
Conținutul de pe această pagină este furnizat de terți. Dacă nu se menționează altfel, OKX nu este autorul articolului citat și nu revendică niciun drept intelectual pentru materiale. Conținutul este furnizat doar pentru informare și nu reprezintă opinia OKX. Nu este furnizat pentru a fi o susținere de nicio natură și nu trebuie să fie considerat un sfat de investiție sau o solicitare de a cumpăra sau vinde active digitale. În măsura în care AI-ul de generare este utilizat pentru a furniza rezumate sau alte informații, astfel de conținut generat de AI poate să fie inexact sau neconsecvent. Citiți articolul asociat pentru mai multe detalii și informații. OKX nu răspunde pentru conținutul găzduit pe pagini terțe. Deținerile de active digitale, inclusiv criptomonedele stabile și NFT-urile, prezintă un grad ridicat de risc și pot fluctua semnificativ. Trebuie să analizați cu atenție dacă tranzacționarea sau deținerea de active digitale este adecvată pentru dumneavoastră prin prisma situației dumneavoastră financiare.