1/ De USDe-aanvoer van Ethena is in slechts 20 dagen met $3,7 miljard gestegen, voornamelijk aangedreven door de Pendle-Aave PT-USDe loopingstrategie.
Met $4,3 miljard (60% van de totale USDe) nu vergrendeld in Pendle en $3 miljard gestort in Aave, hier is een overzicht van de PT-loopmechanica, groeivectoren en potentiële risico's:
2/ USDe is een gedecentraliseerde stablecoin die is gekoppeld aan de USD, en zijn koppeling behoudt via delta-neutrale hedging met behulp van ETH perpetual futures.
Deze hedging stelt USDe in staat om zijn prijs algoritmisch te stabiliseren, en genereert rendement via zowel spot staking als futures funding rates.
3/ De opbrengsten van deze strategie vertonen hoge volatiliteit vanwege hun afhankelijkheid van financieringspercentages (USDe YTD-opbrengst is ~9,4% met een standaardafwijking van 4,4pp).
Financieringspercentages worden gedreven door de premie of korting tussen de prijs van de perpetual futures en de onderliggende ETH spotprijs ("markprijs").
Wanneer het optimisme toeneemt, openen handelaren agressief hefboomlange posities, waardoor de perpetual prijzen tijdelijk boven de markprijs stijgen.
Positieve financieringspercentages stimuleren vervolgens MMs om in te stappen, door de perp te shorten en te hedgen met spot.
4/ Echter, financiering is niet gegarandeerd.
In periodes van bearish sentiment kan de financiering negatief worden, gedreven door een toename van shortposities die de ETH perp-prijzen onder de ETH-markprijs duwen.
Bijvoorbeeld, AUCTION-USDT heeft onlangs een ernstige verstoring ervaren veroorzaakt door spot aankopen en perp verkopen, wat een Spot-premie creëerde, resulterend in een -2% financieringspercentage over 8 uur (~2,195% geannualiseerd).
5/ De opbrengststrategie van Ethena brengt daarom inherente volatiliteit met zich mee.
Deze volatiliteit creëert vraag naar meer voorspelbare opbrengstproducten: de PT-loopstrategie van Pendle.
6/ Pendle is een AMM die opbrengstgenererende activa splitst in twee tokens:
-PT (Principal Token): Inwisselbaar bij vervaldatum voor precies 1 USDe.
-YT (Yield Token): Vangt alle opbrengst die door het onderliggende activum wordt gegenereerd tot aan de vervaldatum.
Neem PT-USDe die op 16 september vervalt als voorbeeld: de PT-token verhandelt met een korting ten opzichte van zijn vervaldagswaarde (1 USDe), en gedraagt zich effectief als een zero-coupon obligatie.
Het verschil tussen de huidige PT-prijs en de nominale waarde, aangepast voor de tijd tot de vervaldatum, geeft de impliciete jaarlijkse opbrengst aan (YT APY).
7/ Dit creëert aantrekkelijke kansen voor USDe-houders, waardoor ze volatiliteit kunnen afdekken door een vaste APY vast te leggen.
Historisch gezien boden verhoogde financieringsperioden APY's van >20%; momenteel zijn de rendementen rond de 10,4%. PT-tokens profiteren verder van Pendle's 25x SAT-boost.
8/ Dit heeft geleid tot een zeer symbiotische relatie tussen Pendle en Ethena.
De TVL van Pendle van $6,6 miljard is sterk geconcentreerd in de USDe-markt van Ethena, goed voor $4,01 miljard (ongeveer 60%) van de totale TVL van het protocol.
9/ Pendle heeft het volatiliteitsprobleem van USDe opgelost, maar de kapitaal efficiëntie bleef beperkt.
YT-kopers krijgen efficiënt blootstelling aan rendement, terwijl PT-houders die variabele rendementen shorten $1 onderpand per PT-token moeten vastzetten, wat de opbrengsten beperkt tot een kleine rendementsspread.
10/ De volgende evolutie betrof het gebruik van hefboomwerking op geldmarkten, een veelvoorkomende carry-trade strategie die de opbrengsten verhoogt door herhaaldelijk onderpand te lenen en opnieuw te storten.
Bijvoorbeeld:
- Stort sUSDe
- Leen USDC met een LTV van 93%
- Wissel geleende USDC terug naar sUSDe
Herhaal het proces, compounding rendementen en bereik ~10x effectieve hefboomwerking.
11/ Deze hefboom-lusstrategie werd populair op verschillende leenprotocollen, vooral met USDe op Ethereum.
Zolang de USDe APR de leenkosten van USDC overtrof, bleef de handel zeer winstgevend, maar scherpe dalingen in rendement of rente-stijgingen konden snel de opbrengsten uitwissen.
12/ Het belangrijkste risico ligt in het ontwerp van orakels.
Miljard-dollarposities zijn vaak afhankelijk van AMM-gebaseerde orakels, waardoor ze kwetsbaar zijn voor tijdelijke prijsafwijkingen. Dergelijke gebeurtenissen (zoals gezien bij ezETH/ETH-lussen) kunnen kettingreacties van liquidaties veroorzaken, waardoor kredietverstrekkers gedwongen worden om onderpand met grote kortingen te verkopen, zelfs wanneer het volledig gedekt is.
13/ Terugkomend op USDe, heeft Aave onlangs twee belangrijke architectonische beslissingen genomen die de USDe-loopstrategie hebben doen gedijen.
Ten eerste, nadat risicoleveranciers aanzienlijke liquidatierisico's voor sUSDe-leners hadden benadrukt vanwege mogelijke prijsafwijkingen, heeft Aave DAO USDe rechtstreeks gekoppeld aan de wisselkoers van USDT.
Deze beslissing heeft de belangrijkste risicofactor van liquidaties geëlimineerd, waardoor alleen het standaard rente-risico dat inherent is aan carry-strategieën overblijft.
14/ De tweede beslissing was nog significanter: Aave begon PT-USDe-tokens rechtstreeks als onderpand te accepteren.
Dit stelde gebruikers in staat om posities met een vaste rente te benutten, waardoor twee belangrijke beperkingen effectief werden verwijderd: kapitaal efficiëntie en opbrengstvolatiliteit, die eerder de PT-USDe loopingstrategie beperkten.
15/ Voor de prijsstelling van PT-collateral past Aave een lineaire korting toe op basis van de impliciete APY van de PT-token, verankerd aan de USDT-pegging.
Net als bij traditionele zero-coupon obligaties, naderen Pendle PT-tokens geleidelijk hun nominale waarde naarmate de vervaldatum dichterbij komt. De volgende grafiek illustreert deze prijsbenadering met een voorbeeld van een PT met vervaldatum op 30 juli.
16/ Deze benadering biedt een meer voorspelbaar rendement, dat de stabiele waardestijging van zero-coupon obligaties weerspiegelt.
Hoewel de prijzen van PT-tokens geen perfecte 1:1-overeenkomst zijn vanwege marktgebaseerde kortingen, worden hun rendementen steeds voorspelbaarder naarmate de vervaldatum nadert.
De onderstaande grafiek illustreert de historische waardestijging van PT in vergelijking met de leenkosten van USDC.
17/ Geheven looping verhoogt de winstgevendheid aanzienlijk, met een rendement van $0,374 per $1 gestort sinds september, wat overeenkomt met een jaarlijkse opbrengst van ongeveer 40%.
18/ Dit roept de vraag op of de loopstrategie risicoloze rendementen vertegenwoordigt.
Historisch gezien hebben Pendle-rendementen de leenkosten aanzienlijk overtroffen, met een gemiddeld ongeleverd verschil van 8,8%.
Liquidatierisico's worden ook grotendeels gemitigeerd door het PT-orakelontwerp van Aave, dat een vloerprijs en een kill switch bevat. Zodra deze wordt geactiveerd, daalt de LTV onmiddellijk naar 0 en bevriest de markt, waardoor de accumulatie van slechte schulden wordt voorkomen.
19/ Bijvoorbeeld, kijkend naar de september vervaldatum van Pendle's PT-USDe:
Risicoteams stellen de oracle in met een initiële discontovoet van 7,6% per jaar, wat een maximale korting van 31,1% per jaar mogelijk maakt in extreme marktdruk (kill-switch niveau).
De onderstaande grafiek toont de verschillende veilige LTV's (berekend zodat liquidaties effectief onmogelijk zijn zodra de korting de kill-switch vloer bereikt, zodat PT onderpand altijd boven de liquidatiedrempels blijft).
20/ Door USDe en zijn derivaten op pariteit met USDT te ondertekenen, stelt Aave agressief lopen in staat, maar zowel de lopers als het protocol delen deze risico's.
Bijgevolg bereiken de aanbodlimieten voor deze activa consequent snel hun volle capaciteit kort na verhogingen.
21/ De USDC-aanvoer van Aave is nu steeds meer gedekt door PT-USDe-collateral, aangezien leners USDC lenen om in PT-tokens te investeren.
In deze structuur fungeert USDC vergelijkbaar met een senior tranche: houders verdienen verhoogde APR's die worden aangedreven door hoge benutting door leners en blijven beschermd tegen risico, behalve in een scenario van slechte schulden.
22/ Vooruitkijkend hangt de schaalbaarheid van de strategie af van de bereidheid van Aave om de onderpandlimieten te blijven verhogen.
Risicoteams stellen frequente verhogingen van de aanbodlimiet voor, met alweer een verhoging van $1,1 miljard die al is voorgesteld, beperkt door een beleid dat elke verhoging tot een maximum van 2x de vorige limiet binnen een periode van drie dagen beperkt.
23/ Wat betekent dit voor ecosysteemprojecten?
Pendle: Vangt een 5% YT vergoeding.
Aave: Verwerft via een 10% reservefactor op de USDC leenrente.
Ethena: Plant een voorlopige 10% korting na het activeren van de vergoedingsschakel.
24/ Samenvattend heeft Aave's underwriting van USDe (gekoppeld aan USDT met beperkte kortingen) een zeer winstgevende loopingstrategie mogelijk gemaakt via Pendle PT-USDe.
Echter, toenemende hefboomwerking creëert ook onderling verbonden risico's tussen Aave, Pendle en Ethena.
179,99K
988
De inhoud op deze pagina wordt geleverd door derden. Tenzij anders vermeld, is OKX niet de auteur van het (de) geciteerde artikel(en) en claimt geen auteursrecht op de materialen. De inhoud is alleen bedoeld voor informatieve doeleinden en vertegenwoordigt niet de standpunten van OKX. Het is niet bedoeld als een goedkeuring van welke aard dan ook en mag niet worden beschouwd als beleggingsadvies of een uitnodiging tot het kopen of verkopen van digitale bezittingen. Voor zover generatieve AI wordt gebruikt om samenvattingen of andere informatie te verstrekken, kan deze door AI gegenereerde inhoud onnauwkeurig of inconsistent zijn. Lees het gelinkte artikel voor meer details en informatie. OKX is niet verantwoordelijk voor inhoud gehost op sites van een derde partij. Het bezitten van digitale activa, waaronder stablecoins en NFT's, brengt een hoge mate van risico met zich mee en de waarde van deze activa kan sterk fluctueren. Overweeg zorgvuldig of de handel in of het bezit van digitale activa geschikt voor je is in het licht van je financiële situatie.